最强CXO弹性分支，启动

医药研发外包在2025年以来的医药行情中严重滞涨。

2025年开年以来，创新药成为生物医药行业的最强分支，无论是港股创新药指数还是创新药30指数(931440)都取得了不错的涨幅，年度累计涨幅分别为28.86%、12.2%。反观医药研发外包指数(884244)，开年以来涨幅仅有可怜的2.28%，形成了较为鲜明的对比(截至4月30日收盘)。

尽管目前国产创新药的崛起对行业β的改善，并不能像过去一样顺利的传导到CXO行业，分属两个不同的逻辑路线，但需要看到的是，国内的部分CXO龙头基本面在2024年开始触底扭转并在2025Q1出现强势业绩势头，同时当下高景气赛道CXO的成长性令市场为之侧目，有很强的向上攻击性和估值拔升的潜力。

2025年CXO最强的弹性分支，必然是多肽。

GLP-1市场张力远远超出想象，礼来替尔泊肽降糖和减重制剂2024年合计贡献164.6亿美元，2025Q1贡献61.5亿美元，Jefferies预计2025年替尔泊肽有望冲击300亿美元，这意味着全球需要更多的多肽原料药。

多肽CXO赛道的高景气还明确体现在药明康德的2025Q1业绩上，多肽寡核苷酸业务TIDES在2024年收入22.4亿元，同比增长187.6%；2025Q1收入高达22.4亿元，同比增长187.6%，且截至3月末TIDES在手订单同比增长105.5%。

无论是下游药品的需求，还是预示全年业绩的指南针Q1业绩，都彰显了2025年国内多肽CXO赛道爆发之势。

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多肽CXO成长逻辑刚硬

当然，GLP-1在全球多肽原料药规模扩张中扮演着举足轻重的角色，但除此之外肽类药物有着旺盛的生命力，比如Protagonist/强生的口服多肽Icotrokinra在自免领域展现的强大潜力，以及新兴环肽领域带来的潜在巨大市场空间。

据数据统计，中国多台原料药的出口量占全球超过30%，2023年中国多肽原料药市场规模大约在300亿左右，预计2030年中国多肽原料药市场规模将达到652.5亿元。

有专家指出，国际市场上多肽原料药供应主要依赖于中国，即便是占一定市场份额的印度，其上游产业链配套不如中国完善，大量印度客户从中国购买GLP-1原料。

自2010年以来，中国和印度在FDA的多肽仿制药原料药DMF备案新增数量上已经超过欧洲和美国，而在GLP-1产品领域，中国原料药厂商在全球原料药供应链中占据重要地位。据医药魔方数据，截至2024年10月，司美格鲁肽在中国、美国登记的原料药厂家分别为6家、30家，其中国内原料药厂家约23家。

中国多肽CXO受益于这波GLP-1药物爆发潮是*确定的，至少2025年的业绩极为确定:

1)顺逻辑- 司美格鲁肽、替尔泊肽过去曾一度被FDA列入短缺名单，其分别在2025年初、2024年底解除，但司美格鲁肽在欧洲、中东等地区仍存在短期缺货，而替尔泊肽仍面临产能爬坡问题。可以看到，诺和诺德投资41亿美元北卡罗来纳州新建厂，重点生产司美格鲁肽；礼来在印第安纳州总投资近90亿美元，提升替尔泊肽API产能。

比如礼来往往委外CDMO的方式获取上游多肽原料药，其中主要供应商就包括药明康德；再比如金凯生科是诺和诺德口服司美格鲁肽的SNAC中间体供应商，其为SNAC合成工艺中的核心原料，可提升司美格鲁肽在胃部的生物利用度。

2)仿制药专利到期- 2023年利拉鲁肽全球专利到期，司美格鲁肽中国专利也将于2026年到期，度拉糖肽中国和美国的专利分别在2026年、2027年到期，这些品种仿制药的出现将推动原料药市场规模的加速，更重要的是将推动欧美市场外的其他国家地区市场的爆发。

从诺泰生物近期与中东知名药企Julphar达成合作，将业务延展至中东、拉美和东南亚、俄罗斯等地就能看出；另外，圣诺生物也拿到了俄罗斯、东南亚等国家地区的大单，业绩爆发得到强有力支撑。

3)药品豁免/风险分散- 市场担心原料药潜在地缘政治风险，目前美国对药品(包括原料药)在豁免清单内。另外，国内优质产能较为稀缺，短中期内印度、东南亚等地区的产能不具备替代的能力，外加其他欧洲、新兴市场需求增加，风险进一步减小。

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目前行业估值未反应成长潜力

从2025Q1来看，CXO龙头们包括药明康德、康龙化成、凯莱英等业绩呈现出反转趋势，同比增速靓丽，但CXO公司整体业绩分化，这也导致行业整体估值受到压制。

从上图2025Q1取得高双位数甚至三位数增长的CXO公司中，我们据下方的国投医药截至4月24日的估值表，可以看到这些公司对应2025年的动态市盈率水平都在25倍以上，这可能反应了市场对其今年成长性所给出的估值水平。

而多肽作为2025年年度*成长性的细分赛道，行业内上市公司的动态估值水平远低于上述公司，这显然有极大的不合理性。

不妨罗列部分多肽CXO的动态估值水平进行展现:1)诺泰生物2025Q1归母净利润1.53亿元(yoy+130.10%)，券商预计2025年利润在5.6-5.7亿元，目前120亿市值对应20倍动态市盈率；2)圣诺生物2025Q1归母净利润4712万元(yoy+186.06%)，部分券商预计2025年利润在1.75-2亿元，目前35.5亿市值对应19倍动态市盈率。

多肽产业链CXO作为2025年业绩确定性最强和爆发力最强的赛道，龙头公司理应获得估值溢价。

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两大弹性龙头公司的确定性

圣诺生物在2025Q1终于把业绩兑现出来，2025年全年有望实现产能扩展和订单饱满带来的业绩和股价双击。

2025Q1公司GLP-1类药物原料发货情况良好，司美格鲁肽和替尔泊肽发货量分别近40公斤；除了国际订单外，派格生物的GLP-1受体激动剂在年内上市后也将成为公司增量之一。

产能方面，2024年底公司老车间*产能在400公斤左右，而新车间产能在今年年初得到释放。据最新公司口径数据，随着106、107、108车间已运营，眉山工厂二季度投产，GLP-1原料产能满产可达2吨，而眉山后续产能有望将进一步提升*产能。

从订单情况来看，公司提到2025年的发货方向主要是俄罗斯、欧美等市场，俄罗斯订单为2024年中签订，更大的增量确定性是公司与东南亚药厂签订的3.5亿大订单，该订单当地批件将有望在2025Q2兑现，以及南美、非洲市场的GLP-1及其他肽类产品相关增量也有望在2025年开始兑现。

2025Q2的业绩预计将更加有持续性，公司最新交流口径中已经看到Q2较2024年相比有明确的增长；加上东南亚订单在未来批件落地发货后，公司收入端在原有订单基础上也将有望显著提升，环比2025Q1有一定确定性。更值得注意的是，随着产能和订单带来的规模扩大，公司盈利能力将上一个全新的台阶，以同行诺泰生物为例，2023年、2024年及2025Q1的毛利率分别为60.97%、67.68%和70.2%，而净利率分别为16.01%、24.61%和26.14%。

诺泰生物作为国内多肽CXO的龙头，过去已经在可持续的业绩增长中证明了自己，但公司2025Q1业绩证明公司还有“油”。

2025Q1，公司收入同比增长58.96%，而多肽类收入增长超200%，展现出多肽业务*的增长动力。另外，公司管理层指出:近期有利拉鲁肽到期后的全球覆盖及新兴市场商业化订单，还有司美的口服市场订单，*验证了前文叙述的多肽CXO的核心增长逻辑。

订单和产能的双击保障业绩强势增长，车间601车间正式投产，实现多肽产能5吨/年；订单方面，公司公布在欧洲、北美、南美、印度及国内等5个区域签订相关重磅合作，随着产能爬坡这些增量订单将转化为新的业绩增量。

结语:当下多肽CXO赛道高景气和赛道选手们的业绩高确定性，过去一段时间被市场对CXO行业戴上“有色眼镜”所埋没，所以呈现出显著的低估水平，而今天行业板块的启动也仅仅是刚刚开始，这样有基本面支撑、业绩反转的赛道，终会被市场看见并修复错误。